这样一来以“碳中和”为由的固定资产投资就容易筹集资金，也得以以国家意志推动企业进行绿色化改造，因此我们认为全球“碳中和”热潮很可能引发一轮局部性朱格拉周期，但我们强调这只是一个局部性的朱格拉周期。

但即使只是局部性的朱格拉周期，我们仍能得出一些确定性较高的投资机会。朱格拉周期意味着投资率的上升以及经济体内在增长动能的增强，以及通胀压力的持续上升。从大类资产配置角度看，朱格拉周期在中长期内有利于大宗商品，对股市影响中性偏多，对债券利空意味更浓。

由于通胀压力的上升以及经济体潜在增速的上升，国债收益率会改变之前40年振荡下跌的大趋势而转为振荡上涨趋势，但是由于普遍高企的债务杠杆率制约，国债利率的上升斜率将更加平缓。由于利率水平上升，股市整体估值水平受到抑制，依赖于宽松货币政策的水牛可能难以见到，但在经济社会绿色化过程中肯定会有些好的公司脱颖而出，因此股票方面存在结构性机会。

在大宗商品方面，可以预见的是能源消费结构将发生巨大变化，随着新能源投资的加大以及新能源价格的下降，传统能源价格上升空间相对有限，但在新能源产能大幅上升之前传统能源价格也有较为坚实的上涨基础。由于能源基础设施系统需要大量的投资，经济生活绿色化改造也有相应设备更新，因此涉及的铜镍等工业金属在需求方面将获得明显的增益，钢铁和电解铝的限产和环保改造会相应推升钢铝价格中枢。

[推动能源消费结构调整]

能源碳排放主要有几大来源，分别是发电碳排放、工业（化工与冶金排放）、交通运输（燃料排放）、建筑（建设、生活排放）。与全球以及欧美发达经济体相比，中国能源碳排放主要有以下特征：发电碳排放占比全球领先，工业碳排放占比远超欧美，交通运输行业占比较低。根据清华大学的研究结果，预计到2030年中国化石能源消费将逐步达峰，非化石能源将逐步成为中国能源供应的主要来源。其中煤炭消费将在2020—2025年间进入平台期，随后逐步回落，消费年化减少0.5%左右；石油消费增速趋缓，将于2025—2030年间达峰，年化消费增速1.15%，较2010—2020年消费增速回落2.59个百分点；天然气燃烧碳排放相对较低，是未来石化能源的主要消费增长点，预计到2030年，天然气消费量将达到7.8亿吨标准煤，较2020年增长85.1%。

从下游消费来看，预计交通运输行业的低碳化将进一步加快新能源汽车替代速度。近年来，中国陆续公布多项政策支撑鼓励新能源汽车发展，在扶持新能源汽车的同时部分地区也开始对传统燃油车实施更为严格的限制措施。全球范围内多国也已经公布了禁售燃油车的计划表，欧美发达国家在禁售政策上更为激进。OPEC预计到2045年全球道路交通原油需求4700万桶/日，较2019年仅增长260万桶/日，其中70%的需求增长发生在2019—2025年，需求在2035年达到峰值。我们认为OPEC对中长期道路交通原油需求的增长空间可能过于乐观，伴随新能源汽车技术的不断发展，其在全球范围内对原油道路交通需求的替代将愈发明显，需求峰值可能在2035年前到来。

对于另一大碳排放来源化工行业而言，未来需要持续推进行业转型升级，但伴随国内大量炼化设施相继投产，短期内化工依然将对原油需求形成支撑。近年来以恒力石化、浙石化等民营企业为代表的炼化一体化装置大量投产落地，对成品油的收率形成明显影响，其他轻质组分收率也有所提升。2020年中国先后投产中科炼化1000万吨装置、中化泉州以及古雷炼化一期项目，2021年预计浙石化二期2000万吨装置以及盛虹1600万吨装置即将投产，2022年起广东石化2000万吨、裕龙岛炼2000万吨等项目也将逐步投产，中国炼化产能进入新一轮快速扩张周期。

[利多铜、铝、镍等金属]

从供应端来讲，有色是高耗能高排放行业，首当其冲的是铝行业。按照火电生产工艺来看，每生产一吨电解铝要向环境中排放碳量高达11.2吨，是钢铁生产单位碳排放量的六倍。2019年中国电解铝行业二氧化碳总排放量约为4.12亿吨，约占当年全国二氧化碳净排放量的5%，是有色行业排放量最高的品种。电解铝行业势必成为未来“碳中和”目标的重要责任主体，减排压力巨大。

“碳中和”对电解铝行业供应端影响主要包括两个方面：一方面电解铝产能天花板进一步下移，2017年国家发改委等四部委确定未来电解铝产能天花板在4500万吨，目前全国电解铝运行产能已达3955万吨/年，建成产能规模4320万吨/年；而在“碳中和”背景下，能耗双控压力加大，针对高耗能行业的产能禁入政策或更为严格，进一步削弱供给弹性，电解铝产能天花板大概率将进一步下移。另一方面电解铝供应发生结构性变化，中国电解铝生产目前仍以火电为主，而碳排放主要发生在火电生产电解铝过程当中，而如果用水电生产电解铝，每吨碳排放量较火电铝减少86%。预计在“碳中和”背景下，水电铝将逐渐成为主导，其成本也将更具有优势，电解铝行业供应结构将发生改变。

从需求端来讲，一是“碳中和”意味着更多的电能将替代化石能源消耗，全社会电力需求将大大提升。铜作为导电性能仅次于银的有色金属，它是发展能源清洁化、终端电气化的必不可少的材料，因此在实现“碳达峰”、“碳中和”的目标过程中，势必将从发电端和用电端两方面加大对铜金属的需求。在“碳中和”目标指引下，中国将重点从电力深度脱碳和提高终端电气化率两个方面着手降低碳排放，电力深度脱碳将催生风电、光伏清洁能源的大力发展，而提高终端电气化率将令工业领域能源消耗煤改电，交通领域新能源车大力发展。总体测算在“十四五”期间，“碳中和”目标将令中国铜领域每年铜消耗增加85万吨，占2020年中国铜消费量的5.7%，对铜消费有较强支撑。